পাকিস্তানের রুপি বন্ড বাজারে নতুন স্থাপত্য: টোকেনাইজেশনের রেলপথ তৈরি হচ্ছে কি?

২০২৬ সালের সেপ্টেম্বরে ইসলামাবাদ থেকে প্রকাশিত একটি নথি পড়তে গিয়ে চোখ আটকে যায় একটিমাত্র সংখ্যায়। অর্থবছর ২০২৫-এ পাকিস্তান সরকার মোট ৩৪.২ ট্রিলিয়ন রুপি ঋণ নিয়েছে, যার ৯১.৬ শতাংশ এসেছে দেশীয় বাজার থেকে। ব্যাংকিং ব্যবস্থার সম্পদের প্রায় ৬২ শতাংশ বসে আছে সার্বভৌম কাগজে, আর সরকারি সিকিউরিটিজের প্রায় ৭৮ শতাংশ কেন্দ্রীভূত ব্যাংকগুলোর হাতে। সংখ্যাগুলো কেবল ঋণের হিসাব নয়, একটি বাজারের স্থাপত্যের ছবি — যেখানে সরকার ঋণ নেয়, ব্যাংক কিনে রাখে, আর কাগজগুলো খুব একটা হাতবদল হয় না।

নথির নাম স্ট্র্যাটেজিক অ্যাকশন প্ল্যান ফর পাকিস্তান'স লোকাল কারেন্সি বন্ড মার্কেট। প্রকাশ করেছে অর্থ মন্ত্রণালয়ের ডেট ম্যানেজমেন্ট অফিস (DMO)।

আন্তর্জাতিক মুদ্রা তহবিল (IMF) সমর্থিত কর্মসূচির অধীনে পাকিস্তান অঙ্গীকার করেছিল, ২০২৬ সালের সেপ্টেম্বরের মধ্যে স্থানীয় মুদ্রা বন্ড বাজারের বাধাগুলো চিহ্নিত করে একটি কৌশলগত কর্মপরিকল্পনা প্রকাশ করবে। সেই অঙ্গীকার পূরণ হয়েছে। নথিটি দাঁড়িয়ে আছে IMF ও বিশ্বব্যাংকের যৌথ ডায়াগনস্টিকের উপর, যেখানে পরীক্ষা করা হয়েছে মানি মার্কেট, প্রাথমিক ও মাধ্যমিক সরকারি সিকিউরিটিজ বাজার, বিনিয়োগকারীর ভিত্তি, আর্থিক বাজারের অবকাঠামো এবং আইন ও নিয়ন্ত্রক কাঠামো। পরিকল্পনা প্রস্তুতিতে যুক্ত ছিল স্টেট ব্যাংক অফ পাকিস্তান (SBP), সিকিউরিটিজ অ্যান্ড এক্সচেঞ্জ কমিশন অফ পাকিস্তান (SECP), পাকিস্তান স্টক এক্সচেঞ্জ (PSX), সেন্ট্রাল ডিপোজিটরি কোম্পানি (CDC) এবং ন্যাশনাল ক্লিয়ারিং কোম্পানি অফ পাকিস্তান লিমিটেড (NCCPL)।

পরিকল্পনার পাঁচটি বড় লক্ষ্য স্পষ্ট: প্রাতিষ্ঠানিক সক্ষমতা ও সমন্বয় বাড়ানো; প্রাথমিক ইস্যুয়েন্সকে আরও পূর্বানুমেয় ও বাজারভিত্তিক করা; কার্যকর মাধ্যমিক বাজারের তারল্য এবং একটি সক্রিয় প্রাইভেট রেপো মার্কেট গড়া; বিনিয়োগকারীর ভিত্তি বৈচিত্র্যময় করা; এবং আইন ও করের বাধা সরিয়ে বাজারের অবকাঠামো আধুনিক করা। বাস্তবায়ন দেখবে একটি নতুন LCBM স্টিয়ারিং কমিটি, যার নেতৃত্বে থাকবেন অর্থ সচিব, আর সদস্য হিসেবে থাকবেন SBP ও SECP-এর ঊর্ধ্বতন প্রতিনিধিরা। প্রযুক্তিগত গ্রুপ চালাবে DMO; তার কাজ মাইলফলক অনুসরণ, অগ্রগতি প্রতিবেদন তৈরি এবং বিলম্ব হলে স্টিয়ারিং কমিটির কাছে তা তোলা। বিস্তারিত বাস্তবায়ন রোডম্যাপ ডিসেম্বর ২০২৬-এর মধ্যে তৈরি হবে এবং অর্থ বিভাগের ওয়েবসাইটে প্রকাশিত হবে; DMO প্রতি ছয় মাসে অর্ধবার্ষিক ও বার্ষিক ঋণ বুলেটিনে অগ্রগতির পাবলিক রিপোর্ট দেবে।

বাস্তবায়ন তিন ধাপে ভাগ করা হয়েছে। প্রথম ধাপ — ফাউন্ডেশন, প্রথম ১২ মাস — স্টিয়ারিং কমিটি গঠন, রোডম্যাপ গ্রহণ, DMO-র সক্ষমতা বৃদ্ধি, নিলাম-যোগাযোগ ও পোস্ট-ট্রেড স্বচ্ছতা উন্নয়ন, অ-ব্যাংক প্রতিষ্ঠানের রেপো অংশগ্রহণ সহজ করা এবং প্রাইমারি-ডিলার কাঠামো পুনর্বিবেচনা। দ্বিতীয় ধাপ — মূল বাজার সংস্কার, ১২ থেকে ২৪ মাস — রেপো ডকুমেন্টেশন, সিকিউরিটিজ-লেন্ডিং সুবিধার নকশা, আর্থিক বাজার অবকাঠামোর স্থাপত্য-সিদ্ধান্ত, DMFAS ও PRISM+ সংযোগ সম্পূর্ণ করা এবং আইন ও কর সংস্কার। তৃতীয় ধাপ ২৪ মাসের পরেও চলবে, যার কেন্দ্রে পেনশন ও বিমা সংস্কারের মাধ্যমে প্রাতিষ্ঠানিক চাহিদা, বিদেশি অংশগ্রহণ এবং বৈশ্বিক সূচকে যোগ্যতা অর্জন।

মানি মার্কেট অংশে ডায়াগনস্টিক একটি স্পষ্ট দুর্বলতা ধরেছে: পাকিস্তানের মানি মার্কেট তারল্য পুনর্বণ্টন করে, কিন্তু বড় উদীয়মান বাজারের মতো সিকিউরিটিজ পজিশন ফাইন্যান্স করে না। ব্যাংকগুলো সিকিউরিটিজ ধরে রাখতে ক্রমশ কেন্দ্রীয় ব্যাংকের তারল্যের উপর নির্ভর করছে, আর রেপো কার্যক্রম SBP-র তারল্য অপারেশনের সময়সীমাকে ঘিরেই কেন্দ্রীভূত। এই অবস্থা মার্কেট-মেকিং, শর্ট সেলিং ও ডেরিভেটিভ বিকাশ সীমিত করে। সমাধানের পথে রয়েছে ২০১১ সালের গ্লোবাল মাস্টার রিপারচেজ এগ্রিমেন্ট (GMRA) পাকিস্তান-নির্দিষ্ট ধারা যুক্ত করে গ্রহণ, অথবা দেশীয় মাস্টার রেপো ও নেটিং চুক্তি সংশোধন; এবং পাকিস্তানি আইনে সেই ডকুমেন্টেশনের প্রয়োগযোগ্যতা নিয়ে একটি দৃঢ় আইনি মতামত নেওয়া। SECP প্রাথমিকভাবে মানি-মার্কেট মিউচুয়াল ফান্ডকে কেন্দ্র করে অ-ব্যাংক বিনিয়োগকারীর রেপো অংশগ্রহণের পথে নিয়ন্ত্রক, পরিচালনগত, কর ও বাণিজ্যিক বাধা চিহ্নিত করবে। ট্রেজারি সিঙ্গল অ্যাকাউন্ট সংস্কার ও নগদ-প্রবাহ পূর্বাভাসও জোরদার হবে; সরকারের সাময়িক নগদ উদ্বৃত্ত DMO স্বল্পমেয়াদি মানি-মার্কেট প্লেসমেন্টে লাগাতে পারবে কি না, তা যাচাই করা হবে।

প্রাথমিক বাজারে পরিবর্তনটি ধারণাগত। সরকার এখন লক্ষ্য ভলিউমের রেঞ্জ এবং পূর্বনির্ধারিত অ্যালোকেশন ব্যান্ড প্রকাশ করবে; ছোট মেয়াদের জন্য ইন্সট্রুমেন্ট-ভিত্তিক লক্ষ্য আগে আসবে, তারপর বাজারের গভীরতা বাড়লে তা সম্প্রসারিত হবে। বিড গ্রহণ হবে ঘোষিত রেঞ্জের ভেতরে, বাজার-নির্ধারিত দামে — ব্যতিক্রম কেবল প্রকাশিত অ্যালোকেশন ব্যান্ডে। নিলামের ফলাফল ঘোষণায় বিলম্ব কমিয়ে ডিসেম্বর ২০২৬-এর মধ্যে একটি নির্দিষ্ট প্রকাশ-সময় ঠিক করা হবে; যোগ্য সিকিউরিটিজ ও লক্ষ্য রেঞ্জ নিয়ে বেঞ্চমার্ক নীতি এবং দায়-ব্যবস্থাপনা অপারেশনের স্বচ্ছ কাঠামোর লক্ষ্য জুন ২০২৭। মধ্যমেয়াদি ঋণ কৌশল (MTDS) প্রতি বছর হালনাগাদ হবে, আর তাতে ঢুকবে বিনিয়োগকারীর চাহিদা ও সীমাবদ্ধতার মূল্যায়ন — যার মধ্যে ব্যাংকগুলোর অতিরিক্ত ফিক্সড-রেট ডিউরেশন শোষণের ক্ষমতাও আছে।

মাধ্যমিক বাজারের চিত্র আরও নির্দয়। পাঁচ বছর পর্যন্ত মেয়াদে লেনদেন মোটামুটি সক্রিয়, তার পরে তারল্য পাতলা হয়ে যায়। ডায়াগনস্টিক বলছে, বর্তমান প্রাইমারি-ডিলার কাঠামো কার্যকর মার্কেট কোটেশনের চেয়ে টার্নওভারকেই বেশি পুরস্কৃত করে। তাই অর্থবছর ২০২৭/২৮-এর জন্য প্রাইমারি-ডিলার কাঠামো সংশোধনের পরিকল্পনা আছে, যেখানে E-Bond থেকে পাওয়া কোট-পারফরম্যান্সসহ মাধ্যমিক বাজারের ফলাফলকে বেশি ওজন দেওয়া হবে। প্রাইমারি ডিলারদের জন্য সিকিউরিটিজ-লেন্ডিং সুবিধার সম্ভাব্যতা যাচাইয়ের লক্ষ্য সেপ্টেম্বর ২০২৭, আর নকশা ও চালুর সিদ্ধান্ত সেপ্টেম্বর ২০২৮। স্বচ্ছতার জন্য SBP ও PSX প্রতিদিন সিকিউরিটি-স্তরের পোস্ট-ট্রেড রিপোর্ট প্রকাশ করবে — কনভেনশনাল সরকারি সিকিউরিটিজ ও সুকুক উভয়ের জন্য, ঐতিহাসিক তথ্যসহ। পাকিস্তান রিভ্যালুয়েশন রেট (PKRV) নির্ধারণের পদ্ধতিও প্রকাশ করতে হবে; এরপর ইল্ড-কার্ভ কাঠামো পুনর্বিবেচনা করে দেখা হবে, রিভ্যালুয়েশন, বাজার-মূল্য এবং বেঞ্চমার্কের জন্য আলাদা পদ্ধতি দরকার কি না।

এখানেই ব্লকচেইন আলোচনার প্রবেশদ্বার। টোকেনাইজড সরকারি বন্ড তখনই অর্থবহ হয়, যখন একক রেজিস্টার, আইনি মালিকানা, সেটেলমেন্ট চূড়ান্ততা এবং নেটিং — এই চারটি ভিত্তি আগে থেকেই দাঁড়িয়ে থাকে। পাকিস্তানে এখন কনভেনশনাল সিকিউরিটিজ নিষ্পত্তি হয় PRISM+ দিয়ে, আর সুকুক নিষ্পত্তি হয় PSX, CDC ও NCCPL-এর অবকাঠামোতে। সরকার নিজেই বলছে, এই বিভাজন আন্তর্জাতিক প্রথার সঙ্গে মেলে না এবং কোল্যাটারাল পুল ভেঙে দেয়, ফলে কোল্যাটারালের গতিশীলতা, সিকিউরিটিজ লেন্ডিং, রেপো ও মার্কেট-মেকিং সীমিত হয়। তাই অর্থ বিভাগ SBP, SECP ও PSX-এর সঙ্গে যৌথভাবে পাইকারি বাজারের লক্ষ্য-স্থাপত্য পর্যালোচনা করবে; বিবেচনায় থাকা একটি বিকল্প হলো সব বাজারযোগ্য সরকারি সিকিউরিটিজের জন্য SBP-পরিচালিত একটি একক রেজিস্টার, তবে ব্রোকার ও এক্সচেঞ্জের প্রবেশাধিকার অক্ষুণ্ন রেখে। সিদ্ধান্তের লক্ষ্য সেপ্টেম্বর ২০২৮। পাশাপাশি ডিম্যাটেরিয়ালাইজড হোল্ডিং ও সেটেলমেন্ট ফাইনালিটির আইনি ভিত্তি যাচাই ও শক্তিশালীকরণ, এবং নেটিং আইন চূড়ান্ত করার কাজ চলবে।

বিনিয়োগকারীর ভিত্তি প্রসারে দুটি ট্র্যাক স্পষ্ট। প্রাতিষ্ঠানিক ট্র্যাকে পেনশন ও বিমা সংস্কার দ্রুত করার কথা, যাতে দীর্ঘমেয়াদি ইন্সট্রুমেন্টে চাহিদা বাড়ে; SECP-র বিমা ও পেনশন সংস্কার কর্মসূচিতে নির্দিষ্ট মাইলফলক বসবে। খুচরা ট্র্যাকে আসছে InvestPak, ব্রোকার ও মিউচুয়াল ফান্ডের ডিজিটাল প্রবেশ, এবং সরকারি বন্ডের এক্সচেঞ্জ-ট্রেডেড ফান্ড (ETF)। জাতীয় সঞ্চয় কাঠামোরও পুনর্বিবেচনা হবে — CDNS পণ্যের পরিচালন ব্যয়, বিনিয়োগের সীমা এবং সেগুলোর সঙ্গে সরকারি সিকিউরিটিজ বাজারের আন্তঃক্রিয়া পর্যালোচনার লক্ষ্য ডিসেম্বর ২০২৬, গ্রহণ জুন ২০২৭। নথিতে J.P. Morgan GBI-EM Edge সূচকে পাকিস্তানের অন্তর্ভুক্তির কথা আলাদা করে উল্লেখ আছে, আর দীর্ঘমেয়াদি লক্ষ্য বড় বৈশ্বিক স্থানীয়-মুদ্রা সূচকের যোগ্যতা অর্জন।

করের অংশটি সবচেয়ে বাস্তব এবং সবচেয়ে ধীর। প্রস্তাব আছে, রিডেম্পশনে কুপন ও ডিসকাউন্ট আয় ভাগ করে দেখানো হবে, যাতে উইথহোল্ডিং ট্যাক্স কেবল শেষ ধারকের মালিকানার সময়ে অর্জিত রিটার্নের উপর পড়ে। কালেক্টিভ ইনভেস্টমেন্ট স্কিমের মাধ্যমে ধরা সরকারি সিকিউরিটিজের কর-ব্যবস্থা সরাসরি বিনিয়োগের সঙ্গে সমান করা হবে, আর অনাবাসী বিনিয়োগকারীদের জন্য সরল ও প্রতিযোগিতামূলক ব্যবস্থা রাখা হবে। এই কর পদক্ষেপের লক্ষ্য ২০২৮-২৯ সালের বাজেট।

এখন বিপরীত প্রশ্নটি করা দরকার। এই পরিকল্পনা একটি রোডম্যাপ, কোনো লেজার নয়। অর্থ মন্ত্রণালয় নিজেই সতর্ক করেছে, বাস্তবায়নে ঝুঁকি আছে — নতুন করে মূল্যস্ফীতি, রাজস্ব চাপ, প্রাতিষ্ঠানিক সক্ষমতার সীমাবদ্ধতা, সমন্বয়ের চ্যালেঞ্জ এবং তারল্য, নিষ্পত্তি ও কর সংস্কারের ধাক্কা। লক্ষ্য করুন, কর সংস্কারের সময়সীমা ২০২৮-২৯ বাজেট, অথচ পরিকল্পনার মূল ছন্দ দুই বছরের। আবার পেনশন ও বিমা সংস্কার অর্থ বিভাগের সরাসরি নিয়ন্ত্রণে নেই — সেখানে অগ্রগতি নির্ভর করে অন্য প্রতিষ্ঠানের গতির উপর। প্রাইমারি-ডিলার কাঠামো টার্নওভারের বদলে কোটেশনকে পুরস্কৃত করলেও ব্যাংকগুলোর মূল প্রণোদনা বদলাবে কি? ৭৮ শতাংশ ঘনত্ব নিজে থেকে কমবে না, যদি না ব্যাংকিং সম্পদে সরকারি কাগজের ৬২ শতাংশ ভাগ কমাতে বাধ্য করার মতো কোনো সমান্তরাল সংস্কার আসে।

আর ব্লকচেইন-উৎসাহীদের জন্য একটি ঠান্ডা সত্য আছে। ভাঙা রেলপথের উপর ডিএলটি-র মোড়ক বসালে খরচ বাড়ে, গতি কমে। নেটিং আইন ছাড়া, সেটেলমেন্ট ফাইনালিটির স্পষ্ট আইনি ভিত্তি ছাড়া, এবং একক রেজিস্টার ছাড়া টোকেনাইজেশন শুধুই পরীক্ষামূলক পাইলটে আটকে থাকবে। উল্টো দিকটাও সত্য: যদি সেপ্টেম্বর ২০২৮-এর সিদ্ধান্তে একক রেজিস্টার ও নেটিং কাঠামো দাঁড়ায়, তাহলে সেটিই হবে এমন একটি ভিত্তি, যার উপর বিতরণকৃত লেজারভিত্তিক নিষ্পত্তি ও কোল্যাটারাল মোবিলিটির প্রকৃত পরীক্ষা চালানো যাবে।

পাকিস্তানের রুপি বন্ড বাজারের গল্পটি তাই এখনো লেজারে লেখা হয়নি, লেখা হচ্ছে নিলামের নোটিশ, রেপো চুক্তি ও বাজেট দলিলে। পরের দুই বছরে তিনটি তারিখ দেখতে হবে: নভেম্বর ২০২৬-এ স্টিয়ারিং কমিটি, ডিসেম্বর ২০২৬-এ রোডম্যাপ ও নিলামফলের নির্দিষ্ট প্রকাশ-সময়, এবং সেপ্টেম্বর ২০২৮-এ রেজিস্টার স্থাপত্যের সিদ্ধান্ত। এই তিনটি ধাপ যদি সময়মতো দাঁড়ায়, তাহলে পরের প্রশ্নটি হবে ডেরিভেটিভ ও টোকেনাইজেশনের; আর যদি পিছিয়ে যায়, তাহলে ৩৪.২ ট্রিলিয়ন রুপির বাজার আরও কয়েক বছর ব্যাংক-বলয়ে ঘুমিয়ে থাকবে।